Expansió de múltiples

La caiguda en l’activitat global per la Covid-19 ha portat a una correcció en el S&P 500 des dels màxims de febrer fins als mínims de mitjan març del -34% per rebotar des d’aquí +28% recolzat en les mesures d’estímul fiscal i monetari. En aquest període, el benefici per acció del 2020 estimat (BPA-20E) de l’índex s’hauria revisat un -27% (accentuant-se les rebaixes en les últimes setmanes, coincidint amb més rebots del mercat). Així, la ràtio PER dels últims 12 mesos de l’índex que afegeix el de totes les companyies (i que es calcula dividint la cotització pel BPA dels últims 12 mesos) es va recuperar fins al nivell de 19,1 vegades, i va quedar un +3% per sobre de la mitjana dels últims 10 anys (i després d’haver caigut a nivells de 14,8 vegades al març, nivells no vistos des del març del 2012). Des del 2010, els dos períodes d’expansió de múltiples (pujada del ràtio PER) més llargs i intensos van ser des del desembre del 2018 fins al febrer del 2020 (14 mesos i +34% d’expansió) i des del juny del 2012 fins a l’abril del 2015 (34 mesos i +50% d’expansió).

Què passa amb els múltiples i les borses després de rebots des dels mínims en èpoques de recessió? Des de 1850 podem identificar fins a 15 episodis de recessió en l’S&P 500. La profunditat de la contracció de l’activitat d’aquesta crisi és comparable a la Segona Guerra Mundial (1939), al crac del 29 (1932) i a la llarga depressió de començaments de segle (1896), que va desencadenar les fallides de Jay Cooke i Company i Northern Pacific Railway. Cal destacar que en les crisis esmentades les contraccions van ser fins i tot més intenses i, sobretot, més prolongades en el temps (amb recessions de fins a tres anys de durada) a diferència de l’actual crisi de la Covid-19 (en què s’espera un enfonsament de l’activitat de dos trimestres). Atès l’històric, en els tres mesos següents al moment en què la borsa va tocar mínims, l’expansió mitjana de múltiples va ser de +2,6 vegades (davant de +3,5 vegades des de mínims del març del 2020 en aquesta ocasió) amb un rebot mitjà en l’S&P 500 del +17,2% (davant el +28% en l’actual). Amb la forta recuperació des de mínims i considerant els nivells de valoració més exigents, no es pot descartar certa presa de beneficis abans de juny, però atès el patró històric, durant els subsegüents sis mesos als tres primers mesos des de mínims, l’índex tendeix a continuar pujant encara que de forma més moderada (+9,6% de mitjana). Això apunta al fet que, si bé el millor del rebot l’hauríem deixat enrere, atesa la verticalitat de les caigudes, queda marge perquè continuï la recuperació en l’S&P durant els pròxims 6-12 mesos a menys velocitat.

Tot i que esperem que el mercat continuï revisant a la baixa el BPA-20E, 21E i 22E pressionant els múltiples una mica més a l’alça, a mesura que ens endinsem en el 2021 el BPA estimat dels últims 12 mesos tendirà a créixer, fet que permetrà una moderació del PER sense que hagin de produir-se reculades en els preus. La mateixa anàlisi feta per a l’índex borsari alemany DAX (amb dades històriques des de l’any 2000) ofereix conclusions semblants. En els tres mesos següents que el DAX toqui mínims es produeix normalment una expansió de múltiples de +2,8 vegades i rebots borsaris del +9,2%, i en els subsegüents sis mesos, pujades més intenses (+18,2%) amb contraccions de múltiples molt rellevants. Per la qual cosa, més enllà de retallades a curt termini, la tendència a 6-12 mesos també és de pujades, més encara en aquest cas quan ha caigut un -37% des de màxims de febrer i “només” ha recuperat un +19% des de mínims de març.